Впереди нестабильные времена

Неконтролируемые изменения денежной массы создали новую, более нестабильную среду для размещения активов. Пока Федеральная резервная система (ФРС) необуздает резкие колебания ликвидности, неопределенность иинфляцию, рынки, вероятно, окажутся более волатильными, чем вдопандемическую эпоху низкой инфляции. Повышенная неопределенность, инфляция иволатильность несут собой необходимость вхорошо диверсифицированном, всепогодном инвестиционном портфеле.Мировые рынки столкнулись сгремучей смесью повышенной инфляции, более высоких процентных ставок ивсе более жесткой денежно-кредитной политикой в2022 году. Нафоне этих событий цены наактивы значительно снизились.«Монетарная история Соединенных Штатов, 1867–1960», опубликованная в1963 году Милтоном Фридманом и Анной Шварц, считается одной изсамых влиятельных книг прошлого века. Википедия резюмирует это следующим образом: «Они используют исторические временные ряды иэкономический анализ, чтобы обосновать тогдашнее новое предположение отом, что изменения вденежной массе глубоко повлияли наэкономику США, особенно наповедение экономических циклов. Вывод, который они делают, состоит втом, что изменения вденежной массе имели непреднамеренные неблагоприятные последствия ичто разумная денежно-кредитная политика необходима для экономической стабильности».Перенесемся ксегодняшнему дню инедооценке ФРС роли самого резкого ускорения роста денежной массы современ Второй мировой войны при самом быстром ускорении инфляции в США современ Второй мировой войны. Очевидно, что альтернативные модели, которые использует ФРС, несмогли предвидеть всплеск инфляции в США, втовремя как точка зрения Фридмана-Шварца была подтверждена реальным экономическим опытом. Например, взгляды Милтона Фридмана наинфляцию сыграли важную роль вубеждении бывшего председателя ФРС Пола Волкера ипрезидента Рейгана обуздать рост денежной массы, который вышел из-под контроля ипривел кстагфляции 1970-х годов, которую профессор Фридман точно предвидел много лет доэтого. Как только вначале 1980-х годов рост денежной массы был взят под контроль истал основной оперативной целью ФРС, началась затяжная эра дезинфляции ссамым продолжительным периодом экономического роста, который меньше всего прерывался рецессиями вистории США.Оперативно итолько поделу.Александр Короновский обинвестициях насвоем YouTube-канале ПодписатьсяВсамом деле, взгляд насвязь между изменениями вросте денежной массы иростом номинального валового внутреннего продукта (ВВП) с1963 года, когда была опубликована книга Фридмана-Шварц, показывает, что ихвыводы оважности устойчивого иумеренного роста денежной массы для инфляции были правильными, несмотря наобщепринятое мнение отом, что это отношение нарушилось после 1980-х годов, как часто ошибочно цитируют чиновники ФРС. Фактически, относительно низкая волатильность денежной массы итемпов роста ВВП с1982 попандемию 2020 года резко контрастирует совсплеском денежной волатильности после 2020 года ирезкими колебаниями роста номинального ВВП. Это различие является еще одним примером того факта, что «инфляция всегда ивезде является денежным явлением», как утверждал профессор Фридман иподтверждали бесчисленные экономические исследования. Посути, чрезвычайно адаптивная денежно-кредитная политика ФРС, связанная спандемией, вызвала наибольшую волатильность инфляции ироста ВВП современ Второй мировой войны, когда рост денежной массы впоследний раз так сильно отклонялся отнормы.Явно нацелившись наболее низкий истабильный рост денежной массы вначале 1980-х годов, ФРС смогла обуздать инфляцию иволатильность роста номинального ВВП. Для этого нужно было позволить процентным ставкам колебаться более свободно. Например, когда денежная масса превышала целевую ставку, ФРС позволяла ставке повышаться вплоть до20%. Когда рост денежной массы достаточно замедлялся, это снижало процентную ставку. Врезультате впервые два года председательства Волкера процентная ставка колебалась между 8 и20% взависимости оттого, как менялась статистика денежной массы. Фактически, из-за того, насколько значительными были эти цифры для колебаний ставок пофедеральным фондам, Уолл-стрит какое-то время занималась «шитьем надому», производя еженедельные оценки ипрогнозы денежной массы.Как только инфляция начала снижаться, эта высокочастотная волатильность процентных ставок заставила политиков прийти квыводу, что чрезмерный краткосрочный контроль над денежной массой является контрпродуктивной операционной процедурой, иврезультате они отказались отнее. Помере того, как инфляционные ожидания закреплялись наболее низком стабильном уровне врезультате колебаний роста денежной массы, которые также привязывались кнеслишком высокому инеслишком низкому уровню, началась эра экономической иинфляционной стабильности, показанная на Графике 1.График 1. Фото: «»Вовремя экспансии, когда рост денежной массы естественным образом увеличивался, инфляция вконечном итоге повышалась, а ФРС ужесточала политику. Тогда рост денежной массы замедлялся, что предотвращало значительный рост инфляции. Точно так же, когда рост замедлялся иинфляция ослабевала, ФРС предоставляла больше ликвидности, ирост денежной массы ускорялся. Таким образом, сдерживая инфляцию, ФРС жестко сдерживала денежную массу. Все изменилось споследним циклом политики ФРС, которая преуменьшила инфляционные последствия самого большого всплеска роста денежной массы с1940-х годов исвязанной сэтим экономической нестабильности.Очевидно, что количественное ужесточение (QT), которое сокращает денежную базу изамедляет рост денежной массы, является мощной дезинфляционной силой, которая вконечном итоге снизит инфляцию сеенынешнего 40-летнего максимума. Насамом деле изменение роста денежной массы вгодовом исчислении спочти 30% год назад довсего около 5% впоследнее время является одним изсамых значительных вистории США (График 1). Если ФРС будет придерживаться своего текущего графика QT до2023 года, это будет самое значительное колебание денежной массы вистории. Как показано на Графике 1, значительное падение роста денежной массы обычно связано созначительным снижением темпов роста номинального ВВП. Поскольку величина роста доходов, розничных продаж идоходов корпораций определяется ростом номинального ВВП, задатки для очень жесткой посадки будут заложены, если агрессивный график QTсохранится до2023 года. Рисунок 1 предполагает, что рост номинального ВВП может снизиться с11% г/г в1 кв. 2022 г. донуля в4 кв. 2022 г. врезультате резкого замедления роста денежной массы впрошлом году. Это подразумевает чрезвычайно резкое потенциальное замедление как реального роста, так иинфляции вближайшие кварталы, даже неучитывая то, насколько ФРС ужесточит политику после сегодняшнего дня.Несомненно, именно поэтому рынок считает, что ФРС досрочно сделает паузу идаже снизит ставки доконца 2023 года. Вкакой-то момент финансовые последствия быстрого снижения реального роста иимпульса инфляции заставят ФРС попытаться избежать дефляционный коллапс вэкономике. Что неясно, так это то, будет ли ФРС снова остро реагировать иувековечивать нестабильность, которая досих пор характеризует это новое десятилетие.Снижение инфляции до2% вдолгосрочной перспективе может оказаться затруднительным нафоне растущей внутриполитической игеополитической нестабильности. Политическая воля вернуть налогово-бюджетную политику кустойчивому, неинфляционному уровню, похоже, ослабла. Кроме того, уровень государственного долга слишком высок для процентных ставок намного выше 4%. Компромиссы, которые возможны вэтой суровой реальности, скорее всего, будут включать всебя большую терпимость кинфляции. Исторически сложилось так, что, если несчитать недавнего периода низкой инфляции перед пандемией, когда ФРС постоянно неудавалось добиться своего мандата наинфляцию науровне 2% из-за недостаточного роста денежной массы, инфляция всреднем составляла около 3% вэпоху бумажных денег после Второй мировой войны.Таким образом, демпфирование колебаний роста денежной массы является необходимым условием снижения чрезвычайной волатильности экономики США смарта 2020 г. Между тем, более высокий уровень экономической нестабильности (высокая волатильность инфляции иэкономического роста) означает, что инвесторам нужен более широкий набор инструментов диверсификации активов, чтобы выдержать потенциальные бури нагоризонте.Взгляд намировые рынки запоследние полгода.Это было непростое начало года для мировых рынков. Столкнувшись сгремучей смесью повышенной инфляции, более высоких процентных ставок ивсе более агрессивной денежно-кредитной политикой, цены набольшинство классов активов значительно снизились. Поскольку первая половина 2022 года уходит впрошлое, посмотрим, как изменилась производительность (График 2).График 2. Фото: «»В США более высокие цены напродукты питания итопливо начали давить напотребителей, инастроения упали досамого низкого уровня запоследние десятилетия. ФРС продолжает проводить агрессивную политику ужесточения, чтобы сломить хребет 40-летней инфляции, подпитывая опасения поповоду экономического спада. Наэтом фоне все основные индексы фондового рынка США значительно снизились: индекс S&P 500, промышленный индекс Доу-Джонса исводный индекс NASDAQ показали просадку сначала года на-20%, -14% и-29% соответственно.Опасения поповоду инфляции иужесточения денежно-кредитной политики также снизили показатели запределами США: международные акции (MSCI World Ex. US Index) снизились на18% сначала года. Видны ивозможности для дальнейшего снижения, поскольку такие регионы, как Европа, сталкиваются сболее сильными встречными ветрами из-за более высоких цен наэнергоносители, близости ккризису в Украине ибольшой зависимостью отроссийского газа. Развивающиеся рынки (EM) (индекс MSCI EM) снизились на18%, при этом показатели варьируются взависимости отрегиона. Акции Латинской Америки (MSCI Latin American Index) были одними излучших наразвивающихся рынках снеизменной относительной доходностью сначала года нафоне более высоких цен насырьевые товары иблагоприятной структуры секторов.Рынки ценных бумаг сфиксированным доходом также оказались под давлением. Кривые доходности впоследние месяцы значительно выровнялись, причем сначала года вразличных частях кривой произошли многочисленные инверсии. Как 2-летние, так и10-летние казначейские облигации завершили второй квартал сдоходностью около 3%. Кредитные спреды поитогам года остаются более широкими нафоне волатильности процентных ставок иболее слабой технической динамики. Вобласти бумаг сфиксированным доходом более низкого качества, такие как High Yield (индекс высокодоходных корпоративных облигаций Bloomberg), стали более привлекательными сдоходностью выше 8%, нопо-прежнему подвержены дальнейшему снижению вближайшей перспективе.Между тем, сырьевые товары вцелом были белой вороной вэтом году: индекс сырьевых товаров Bloomberg вырос на18% сначала года. Товары, связанные сэнергетикой, показали лучшие результаты вусловиях ограниченного предложения, растущего спроса иусиливающихся геополитических потрясений. Золото немного снизилось загод, втовремя как медь снизилась на-17%, что связано сопасениями поповоду спада вмировой экономике.Многие препятствия, которые оказывали давление нарынки впервой половине года, скорее всего, сохранятся ивовторой половине года, иследует полагать, что цены наактивы будут продолжать колебаться дотех пор, пока непоявится больше ясности вотношении ближайшего будущего. Поскольку волатильность сохраняется, инвесторы должны оставаться приверженными дисциплинированному инвестиционному подходу ипродолжать делать упор надиверсификацию между классами активов ивнутри них.
По материалам
#Инвестиции #Инвестиции #США #Ценныебумаги